这起恒均科技与沃特玛均未公告的冻结事项，只是沃特玛债务危机冰山一角。4月1日，坚瑞沃能公告称，公司已经出现债务逾期情况，逾期债务为19.98亿元，主要为应付票据和银行借款，面临债权人的权利主张，公司面临偿债风险，对日常经营造成影响。

受此影响，次日复牌后坚瑞沃能跌停。债务危机引发的系列“并发症”接踵而至。

4月2日晚，坚瑞沃能公告称，因债务到期无法偿还借款而产生民事纠纷，公司及子公司沃特玛名下共13个银行账户被法院冻结，涉及金额6254.22万元。此后，沃特玛不断传出资产被冻结的消息。4月13日晚，公司公告称，沃特玛名下新增8个银行账户被冻结，涉及金额为78.27万元。另外，沃特玛有少数固定资产被深圳市坪山区人民法院查封。

随之而来是坚瑞沃能“业绩变脸”。4月13日晚，坚瑞沃能公告修正2017年业绩快报，拟调整坏账准备计提金额、商誉减值准备等财务数据，预计2017年由盈利5.22亿元变更为亏损33.5亿-37.5亿元。坚瑞沃能4月27日披露的年报显示，归母净利润为-36.84亿元，同比下降966.82%。今年一季度，坚瑞沃能业绩继续下滑，营业收入和净利润同比分别下降59.88%和225.86%。

债务危机也打乱了公司资产重组计划。坚瑞沃能拟收购澳大利亚交易所上市公司Altura部分或全部股权事项受到影响。公司表示，本次重大资产重组事项现金交易金额巨大，公司自筹解决困难较大，尚未发出任何有法律效力的收购文件，存在无法实施的风险。

模式之争

这场由子公司传导至上市公司，再波及整个供应链的债务危机，背后的起因并不简单。

“公司此前制定的战略出现失误。”沃特玛副总裁钟孟光对中国证券报记者表示，2016年以来，沃特玛大幅扩大生产规模。“当初想以走量的方式降低生产成本，提高市场占有率。结果步子迈得太快、太激进，导致如今出现资金困难。”

坚瑞沃能2017年年报显示，截至报告期末，坚瑞沃能全国共有11个动力电池生产基地（含沃特玛）。其中，7个生产基地已投产。钟孟光坦承，扩张提供了产能保证，但带来较大的资金压力。

在钟孟光看来，新能源汽车补贴政策调整是危机爆发的导火索。

2016年年底，新能源汽车补贴政策进行了调整，新增“非个人购买新能源汽车，运营需满3万公里方可领取补贴”的规定。“政策出台以后，沃特玛受到较大影响，回款周期至少延长一年半以上。”钟孟光表示，新能源车跑满3万公里差不多要一年左右时间。加上补贴申请流程及下游整车厂商回款安排等因素影响，至少又是半年左右时间。“快速扩张之时，未能准确预判政策调整带来的影响，确实是战略失误。”

同时，钟孟光强调其中的行业发展因素。“沃特玛遭遇的现金流问题是行业普遍问题。整个动力电池行业面临”长账期“和收款压力，应收账款和应付账款双高情况普遍。”

坚瑞沃能总经理、沃特玛董事长李瑶认同这种观点。李瑶表示，沃特玛的银行贷款均为短期贷款，比如半年期或一年期，而新能源汽车业务可能需要5年后才能获得收益。“短贷长投”造成了很大压力。

一位业内人士表示，“补贴调整以及行业固有特性引爆了这颗地雷。去年中游动力电池厂商都不好过。中下游车企比较强势，动力电池企业为获取订单，普遍承受长账期压力。同时，受新能源汽车补贴政策退坡的影响，整车厂将成本压力向上传导。加之原材料价格疯狂上涨，动力电池厂商两头承压。”

2017年，国内动力电池前三名企业债务明显增长。年报显示，比亚迪2017年负债合计1181.42亿元，同比增长31.8%。宁德时代2017年末债务总计231.92亿元，增长超过80%。但沃特玛增幅明显高于两家竞争对手，2017年负债增长近95%。

“不能将引爆债务地雷的原因全部归结于前期扩张。补贴退坡背景下，扩大市场份额进行规模化生产，从而压低成本符合行业发展趋势，也是中游各环节龙头企业的主要策略。”真锂研究首席分析师墨柯对中国证券报记者指出，“比亚迪和宁德时代也是这样的思路，为什么没有爆出债务危机？”

多位专业人士对中国证券报记者表示，问题根源还在于沃特玛的业务模式，其中的“反向定制”模式受到质疑。该模式下，沃特玛联盟与地方政府签订战略合作协议，沃特玛在当地投资建厂并获得政府订单；拿到订单后，由运营公司新沃运力向整车厂订车，指定车辆必须搭载沃特玛创新联盟企业提供的电池。

2017年6月，坚瑞沃能就“反向定制”模式进行澄清，否认沃特玛在产品销售过程中存在“反向定制”，且新沃运力与上市公司之间不存在隐性关联关系。但质疑声仍难平息。

“早期看，这种商业模式优势明显。一来国补和地方补贴之和要大于动力电池成本。只要运营终端能够把车卖出去，并控制运营端成本，这个闭环就能够很好地运转；二来大量政府订单能够帮助企业在短期内把量冲上去，迅速抢占行业地位。”一位长期关注新能源行业的券商分析师指出。

从2016年末开始，补贴持续退坡。2016年12月30日，四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，调整后的政策对地方财政补贴做了一定限制，地方财政补贴不得超过中央财政单车补贴额的50%。除燃料电池汽车外，各类车型2019年-2020年中央及地方补贴标准和上限，在现行标准基础上退坡20%。并要求非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里（作业类专用车除外）。

2018年2月，补贴政策再次调整，减少对低续航里程的新能源汽车的补贴力度，加大对高续航里程的新能源汽车补贴。同时，分类调整运营里程要求，对私人购买新能源乘用车、作业类专用车（含环卫车）、党政机关公务用车、民航机场场内车辆等申请财政补贴不作运营里程要求，其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求调整为2万公里。

墨柯认为，这种模式下压力都落在运营端。运营公司要不断下订单，整个模式才能顺利运转。“政策调整前，新沃运力已有部分车辆处于闲置状态。加上补贴延迟，回款周期被拉长，同时运营端部分车辆跑不起来，难以达到运营里程要求，整个闭环被打破。”

“并不是说这个商业模式错了。更确切地说，是这个模式抗退补能力较差，而沃特玛前期对政策的判断过于乐观。”一位新能源汽车业内人士指出。